嘉汇优配电力与煤炭: 能源变局下的“压舱石”与“调节器”, 谁将胜出?

截至2025年11月末，统调电厂存煤超过2.3亿吨，创下历史新高，为电力系统提供了坚实的“缓冲垫”；与此同时，全国非化石能源发电装机占比已悄然突破61%。

在能源结构深刻变革的“十五五”开局之年，市场的天平似乎正在发生微妙倾斜。一位长期重仓煤炭股的投资者发现，尽管其持仓公司分红依旧慷慨，但股价在2025年的表现却远不及他同期试探性买入的某水电龙头。

当作为传统能源核心的煤炭，与承载能源转型主力的电力在资本市场正面相遇，一场关于确定性与成长性、高股息与长周期的价值博弈已然展开。

一、能源变局：此消彼长的时代背景

要理解电力与煤炭股的长期角逐，必须首先看清它们所处的宏大时代背景。这个背景的核心特征是“一增一减”与“角色转换”。

电力需求持续增长，但增长的动力源在切换。预计“十五五”期间，中国将呈现 “宽电量、紧电力” 的供需格局。全社会用电量保持稳健增长，其中以人工智能算力、高端制造为代表的新经济成为核心驱动力。然而，满足这些新增需求的，不再主要是煤炭。

煤炭消费在2025年出现了自2017年以来的首次同比负增长。新能源的规模化替代效应从量变走向质变，风电、光伏的新增发电量已超过全社会用电量的总增幅。煤炭消费增速与宏观经济增速的关联度持续减弱，标志着其发展从规模扩张转向了质量提升。

在这场变局中，两大板块的角色被重新定义。煤炭正从主体能源，向新型电力系统中可靠经济的“调节器”和“备份电源” 转变。而电力行业，尤其是火电，其价值也从单纯发电，转向为新能源提供调峰、备用的系统调节价值。

二、煤炭股：强周期弱化下的“高股息堡垒”

尽管面临需求达峰的长期趋势，但煤炭股的投资逻辑并未消失，而是发生了深刻转变。其核心吸引力在于，在供给端强约束下，行业可能告别过去的大起大落，进入一个盈利稳定、现金流充沛、分红可观的新阶段。

供给刚性是价格的核心支撑。国内煤炭产能增长已进入低速区间，且新增产能有限，投资重心向下游（煤电、煤化工）转移。更为关键的是，随着资源枯竭，中东部地区产能未来将加速衰减，预计到2035年，仅中部地区就将退出约7亿吨产能。这从根本上限制了供给弹性，为煤价构筑了坚实的底部。

政策与成本共同构筑了煤价的“上有顶、下有底”。2026年电煤长协新引入产地“基准价+浮动价”机制，旨在稳定预期、减少波动。同时，资源费、吨煤投资以及疆煤外运成本的上升，形成了刚性的成本支撑。机构预计，2026年动力煤价格中枢将在相对合理的区间运行。

因此，煤炭行业的强周期属性正在弱化。其投资逻辑从博弈价格暴涨，转变为获取稳定的高股息回报。当前，主要煤炭上市公司估值多处于历史低位，部分企业甚至破净，在PPI（生产者物价指数）处于周期底部的环境下，其“高业绩、高现金、高分红”的特征对长期资金具备吸引力。

三、电力股：结构分化中的多重机遇

电力股并非铁板一块，其内部结构复杂，投资逻辑差异显著。总体上，电力股正受益于电改深化和能源转型，但水电、火电、绿电等细分赛道各有千秋。

水电是“现金牛”和“压舱石”。以长江电力为代表的大型水电，拥有特许经营的流域资源，盈利极其稳定，受市场波动影响小。在利率下行、资产荒的背景下，其高比例且可持续的分红政策，使其防御属性突出，长期配置价值凸显。随着存量机组折旧到期，其利润释放潜力仍在。

火电迎来价值重估，从“成本端”转向“调节价值”。火电的投资逻辑已发生根本变化。短期看，煤炭长协机制优化和价格趋稳，有助于火电企业锁定成本，盈利预期改善。中长期看，其核心价值在于为新能源调峰的 “容量价值” 。自2026年起，全国容量电价补偿比例普遍上调，这为火电提供了一份独立于发电量的稳定收入，使其公用事业属性增强，驱动板块价值重估。

绿电（风光）与核电：成长的烦恼与希望。绿电全面进入电力市场，短期面临电价下行的压力，行业竞争从规模转向效率和策略。核电则受益于审批加速，成长确定性高，但市场化电量提升也带来电价波动的挑战。两者都代表了电力清洁化的长期方向，但当前阶段业绩波动性大于水电和火电。